Advokaten 5 - Europæisk Retspolitik - Fra papir til bits og bytes

Print Print
19-06-2014

 

Derudover foreslår Kommissionen indførelsen af regler om aktionærernes bestemmende indflydelse på spørgsmålet om ledelsens aflønning. Slagordsmæssigt introduceres det som et forslag om “a say on pay", det vil sige at aktionærerne populært sagt skal have en stemme i relation til børsnoterede selskabers aflønningspolitik.
Såfremt direktivforslaget vedtages af Rådet og Europa-Parlamentet, vil en række af de corporate governance-anbefalinger, der hidtil ‘kun’ har eksisteret som anbefalinger fra Komiteen for god selskabsledelse og i fondsbørsens regelsæt for udstedere af aktier, skulle implementeres i dansk ret som en integreret del af selskabsretten, herunder navnlig selskabsloven.

Fra papir til bits og bytes
Den tid, hvor man som privat aktionær kunne anvende den fysiske aktie som adgangsbevis til generalforsamlingen, hvor der blev serveret smørrebrød og efterfølgende afholdt en afstemning blandt de fremmødte, er forbi. Et nyt direktivforslag, som indeholder krav til institutionelle investorer og kapitalforvaltere, skal nu drøftes i Rådet for Den Europæiske Union og Europa-Parlamentet. Såfremt det vedtages, vil de nye regler kunne træde i kraft i 2015.

Af Peter Hedegaard Madsen, advokat (L), LL.M.

Handelen med aktier har over de seneste ti år undergået en stor forvandling, og den klassiske forestilling om et salg formidlet af en mægler, der fysisk er til stede på børsen og som råbende og gestikulerende modtager og afgiver kurser fra køber og sælger, hører nu til fortiden.
På børsen på Wall Street (NYSE) er antallet af de farverigt klædte mæglere faldet drastisk, mens mængden af computergenererede handler er steget tilsvarende drastisk.  Tendensen blev understreget kraftigt, da Goldman Sachs i foråret 2014 gik i gang med at sælge investeringsbankens handelsenhed tilknyttet NYSE blandt andet som konsekvens af, at størstedelen af handlen nu foregår på computere, der på baggrund af algoritmer og forhåndsordrer kan købe og sælge millioner af aktier på hundrededele af et sekund. Den tid, hvor man som privat aktionær kunne anvende den fysiske aktie som adgangsbevis til generalforsamlingen, hvor der blev serveret smørrebrød og efterfølgende afholdt en fysisk afstemning blandt de fremmødte, er erstattet af en tid, hvor aktier stort set alene eksisterer i dematerialiseret form som bits og bytes på servere, og hvor stemmerettigheder og udbytteandele administreres af værdipapircentraler, kapitalforvaltere og mellemmænd. Dertil kommer, at aktiehandelen er internationaliseret, og at meget store andele af aktierne i eksempelvis danske virksomheder ejes af investorer i andre lande.
Ændringer i handelsmønstre og antallet og karakteren af de aktører, der spiller en rolle ved køb og salg af aktier, samt det forhold at institutionelle investorer, for eksempel pensionsselskaber og kapitalfonde, ofte ejer meget store dele af de største børsnoterede selskaber i Danmark og i resten af verden, har en afsmittende virkning på selskabsretten, principperne om corporate governance og den rolle som aktionærer spiller, når der skal træffes beslutninger på generalforsamlinger. Dertil kommer, at digitaliseringen og dematerialiseringen af værdipapirer, herunder aktier, giver nye muligheder for at skabe endnu mere gennemsigtighed omkring ejerforholdene i et givent selskab.
Aktionærers rolle er vigtig, fordi de er med til at træffe afgørende beslutninger, der kan påvirke for eksempel selskabernes kapitalstruktur og risikoappetit, og øget gennemsigtighed vedrørende ejerforhold og institutionelle investorers investeringsstrategier kan være med til at danne grundlaget for øvrige investorers beslutninger. 

Et direktivforslag, der følger udviklingen
I denne – fuldt ud elektroniske – verden kan der være behov for en opdatering af de regelsæt, der beskytter aktionærerne og deres rettigheder. Der kan navnlig være et behov for at beskytte mindretalsaktionærer og ikke-institutionelle investorer. Uanset, hvordan handlen gennemføres, og hvem der ejer en aktie, får ejeren af en aktie en række rettigheder (aktionærrettigheder), herunder ret til at stemme på generalforsamlingen og til at modtage udbytte.
Disse rettigheder nyder beskyttelse under direktiv 2007/36 om udøvelse af visse aktionærrettigheder i børsnoterede selskaber (aktionærrettighedsdirektivet), der er implementeret i alle EU-medlemsstater og derfor en del af deres respektive nationale retsordener.
I begyndelsen af april 2014 fremsatte Kommissionen med dette sigte forslag til ændring af blandt andet aktionærrettighedsdirektivet. Forslaget kommer som første led i en ganske omfattende reform af EU-selskabsretten og corporate governance i EU. Reformen har været længe undervejs og er blandt andet formet af erfaringen fra den finansielle krise, hvor kortsigtet risikotagning og manglende gennemsigtighed i relation til ejerforhold og udøvelse af stemmeret har været udpeget som nogle af de mange årsager til nedsmeltningen i den globale økonomi.
Kommissionens Grønbog fra april 2011 og den efterfølgende Grønbog om Kommissionens handlingsplan vedrørende selskabsret og corporate governance i EU fra december 2012 (COM (2012) 740 final) pegede i den forbindelse på en række uhensigtsmæssigheder i relation til identifikation og inddragelse af aktionærer, gennemsigtighed i relation til institutionelle investorers engagement i børsnoterede selskaber samt den manglende gennemsigtighed og aktionærernes indflydelse på ledelsens lønniveau.
Kommissionens direktivforslag baserer sig i vidt omfang på disse grønbøger samt på Kommissionens henstillinger om henholdsvis ledelsens rolle og uafhængighed (henstilling af 15. februar 2005) samt om ledelsens aflønning (henstilling af 14. december 2004), der også er afspejlet i de gældende danske principper om corporate governance. 
Formålet med den af Kommissionen foreslåede ændring af aktionærrettighedsdirektivet er først og fremmest at afhjælpe de mangler ved den eksisterende corporate governance regulering, der vedrører børsnoterede selskaber, deres ledelse og aktionærerne, samt formidlere og rådgivende stedfortrædere (‘proxy advisors’). Kommissionen ønsker med direktivforslaget at imødegå kortsigtet risikotagning i børsnoterede selskaber, hvilket øget engagement og gennemsigtighed hos aktionærerne blandt andet skal sikre.

Institutionelle investorer og deres strategi
Direktivforslaget indeholder krav til institutionelle investorer og kapitalforvaltere i relation til gennemsigtighed i forbindelse med deres strategier for investeringer. Disse skal således i medfør af direktivforslaget udarbejde og offentliggøre investeringsstrategier.
Ønsker de pågældende investorer ikke at udarbejde eller offentliggøre en investeringsstrategi, pålægges de i stedet at offentliggøre en begrundet forklaring på den manglende udarbejdelse og/eller offentliggørelse af investeringsstrategien.
Endvidere pålægges institutionelle investorer og kapitalforvaltere en række oplysningskrav i relation til deres investeringsprofil og -portefølje.

Identifikation af aktionærer
Kommissionens forslag indeholder også et regelsæt, der skal gøre det lettere at identificere aktionærer, idet direktivet introducerer en forpligtelse for mellemmænd med videre til at videregive information og kontaktoplysninger på aktionærer uden ugrundet ophold. Aktionærer vil i den forbindelse blive identificeret ved et unikt aktionærnummer (Legal Entity Identifier), og selskabet vil med denne information kunne kommunikere direkte med alle aktionærer. Det foreslåede regelsæt for identifikation af aktionærer har til formål at øge såvel gennemsigtigheden i ejerforholdene som at øge engagementet hos aktionærerne.  

Proxy advisors
I relation til proxy advisors, der yder rådgivning til investorer og eksempelvis udarbejder stemmeforslag til aktionærer til brug for stemmeafgivelse på generalforsamlinger, foreslås der regler, der skal give øget gennemsigtighed vedrørende de metoder, der ligger til grund for deres anbefalinger om stemmeafgivelse.
Formålet med den øgede gennemsigtighed er at undgå eventuelle interessekonflikter og afdække baggrunden for stemmeanbefalinger. Proxy advisors pålægges således at offentliggøre nøgleoplysninger vedrørende deres stemmeanbefalinger, herunder oplysninger om eventuelle interessekonflikter, som måtte kunne påvirke stemmeanbefalingen.

Offentlighed om aflønningspolitik
Derudover foreslår Kommissionen indførelsen af regler om aktionærernes bestemmende indflydelse på spørgsmålet om ledelsens aflønning. Slagordsmæssigt introduceres det som et forslag om “a say on pay", det vil sige, at aktionærerne populært sagt skal have en stemme i relation til børsnoterede selskabers aflønningspolitik. Forslaget indebærer, at børsnoterede selskaber forpligtes til at offentliggøre entydige, brugervenlige, sammenlignelige og udtømmende oplysninger om deres aflønningspolitik og om, hvordan aflønningspolitikken anvendes i praksis.
Direktivforslaget indeholder ikke et loft for ledelsens aflønning, men de børsnoterede selskaber skal selv fastsætte et loft, og de skal i den forbindelse redegøre for, hvordan lønpolitikken bidrager til selskabets langsigtede interesser og bæredygtighed, herunder sammenhængen mellem lønniveauet for ledelsen sammenholdt med lønniveauet for medarbejdere. Direktivforslagets regler om offentliggørelse af aflønningspolitikken og sammenhængen med selskabets langsigtede bæredygtighed med videre svarer i vidt omfang til indholdet af Kommissionens henstilling fra 2004 om aflønning af ledelsen.
I modsætning til reguleringen af finansielle virksomheder – kreditinstitutter og investeringsselskaber – hvor der nu er indført et loft for størrelsen af de variable løndele sammenholdt med den faste løn, som Finanstilsynet kontrollerer i Danmark, indeholder Kommissionens forslag til aktionærrettighedsdirektivet imidlertid ikke et maksimum for den forholdsmæssige andel af bonus. Kravet om en gennemsigtig og offentliggjort aflønningspolitik kan dog føre til, at der for de børsnoterede selskaber på sigt opnås et markedskonformt niveau.

Transaktioner med nærtstående
Endelig indeholder direktivforslaget en mekanisme, der giver aktionærer ret til at stemme om transaktioner mellem det børsnoterede selskab på den ene side og selskabets ledelse, direktion eller aktionærer på den anden side. Transaktioner vedrørende aktiver, der overstiger fem procent af selskabets aktiver, eller som kan have en afgørende betydning for omsætning eller overskud, skal godkendes af aktionærerne og må følgelig ikke gennemføres endeligt uden aktionærernes godkendelse.
Transaktioner, der vedrører aktiver, der overstiger en procent af selskabets aktiver, skal i henhold til direktivforslaget offentliggøres, og selskabet skal i den forbindelse offentliggøre en rapport fra en uafhængig tredjemand, der skal bekræfte, at transaktionen gennemføres på markedsvilkår og på en måde, der er fair for selskabets aktionærer. Med henblik på at begrænse de administrative omkostninger, foreslår Kommissionen, at visse koncerninterne transaktioner undtages fra godkendelseskravet, ligesom selskabet vil kunne indhente forhåndsgodkendelse hos aktionærerne.

Implementering af corporate governance i Danmark
I dansk selskabsret har corporate governance-regelsættet hidtil hovedsagelig bestået af selskabslovens regler suppleret med anbefalinger fra Komiteen for god selskabsledelse – det tidligere Nørby-udvalg. Anbefalingerne er for børsnoterede selskabers vedkommende tillige tilføjet i fondsbørsens regler for udstedere af aktier. Børsnoterede selskaber skal således i medfør af fondsbørsens regelsæt enten følge anbefalingerne eller forklare, hvorfor de ikke følger anbefalingerne (følg eller forklar-princippet). Dermed har en ikke ubetydelig del af dansk corporate governance bestået af såkaldt ’soft law’.
Direktivforslaget skal nu drøftes i Rådet for Den Europæiske Union og Europa-Parlamentet. Såfremt direktivforslaget vedtages i dets nuværende form, vil de nye regler kunne træde i kraft i 2015, hvorefter medlemsstaterne skal implementere regler i deres nationale lovgivning.
Såfremt direktivforslaget vedtages af Rådet og Europa-Parlamentet, vil en række af de corporate governance-anbefalinger, der hidtil ‘kun’ har eksisteret som anbefalinger fra Komiteen for god selskabsledelse og i fondsbørsens regelsæt for udstedere af aktier, skulle implementeres i dansk ret som en integreret del af selskabsretten, herunder navnlig selskabsloven. Dermed vil første skridt være taget til at implementere EU-corporate governance til egentlig dansk lovgivning. Det vil sandsynligvis næppe være det sidste skridt, som Kommissionen tager i dén retning. 

Peter Hedegaard Madsen
Juniorpartner i advokatfirmaet Poul Schmith, Kammeradvokaten. Rådgiver offentlige myndigheder og selvstændige offentlige virksomheder om blandt andet selskabsret, statsstøtteret og finansiel regulering.